Man vs. Machine – eine aktive vs. passive Strategie

Mit meinem wikifolio verfolge ich eine passive Strategie, mit der ich einen systematischen Ansatz verfolge und wenig Interaktion notwendig ist.  Dahingegen trifft bei einer aktiven Anlagestrategie der Portfoliomanager Entscheidungen je nach Informationslage und Marktsituation. Ist es dann nicht zwangsläufig so, dass in Verbindung mit viel „Denkarbeit“ und Erfahrungen der Portfoliomanager aktiv verwaltete Fonds im Durchschnitt eine deutlich bessere Performance aufweisen müssten als passiv verwaltete Fonds?

Campbell Harvey, Sandy Rattray, Andrew Sinclair und Otto Van Hemert haben dies untersucht und ihre Ergebnisse in ihren Artikel vom Februar 2017 vorgestellt, “Man vs. Machine: Comparing Discretionary and Systematic Hedge Fund Performance.

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Buchempfehlung – Quantitative Value von Tobias Carlisle

Einer meiner Lieblingsautoren ist Tobias Carlisle. In seinem Buch ‚Quantitative Value – A Practitioner’s Guide to Automating Intelligent Investment and Eliminating Behavioral Errors‘ liefert er praktische Einblicke in eine Anlagestrategie, die eine wertorientierte Anlagephilosophie mit dem quantitativen Wertansatz verbindet. Wer der englischen Sprache mächtig ist, dem kann ich das Buch sehr empfehlen.

DAX vs wikifolio: Ein Vergleich verschiedener Finanzkennzahlen

Mit dem von mir verwendeten Screener bin ich in der Lage, das gesamte europäische Aktienuniversum hinsichtlich Performance und verschiedener Finanz- und Bewertungskennzahlen auszuwerten und einzelne Werte miteinander zu vergleichen. Anhand der mir zur Verfügung stehenden Daten habe ich mal mein wikifolio Quantitative Value D-A-CH und den DAX miteinander verglichen.

Folgende Kennzahlen habe ich betrachtet: Performance 1 Jahr, Dividendenrendite, Beta, Fremdkapital/Eigenkapital (FK/EK), Return on Equity (ROE), Marktkapitalisierung, EV/EBITDA, Kurs-Buchwert.

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Ein Pferderennen der Bewertungskennzahlen

In ihrem Artikel ‚Analyzing Valuation Measures: A Performance Horse Race over the Past 40 Years‘  im Journal of Portfolio Management kommen Wesley R. Gray und Jack Vogel zu dem Schluss, dass der EV/EBITDA anderen Bewertungskennzahlen (z.B. dem KGV und KBV) überlegen ist. Für den Vergleich wurden die Kennzahlen der Werte im Anlageuniversum (hier USA) systematisch der Größe nach sortiert und in fünf Abschnitte (Quintile) eingeteilt, um die Performance für jedes Quintil zu vergleichen. Einmal jährlich am 30.06 wurde dieses Verfahren wiederholt. Das Ergebnis zeigt, dass bei allen betrachteten Bewertungskennzahlen die Werte im unteren Fünftel (billige Werte mit sehr niedriger Bewertung) eine deutlich bessere durchschnittliche jährliche Rendite erzielen als die Werte im oberen Fünftel (teure Werte mit sehr hoher Bewertung). Von allen untersuchten Strategien hat die EV/EBITDA-Strategie mit den EV/EBITDA-Werten im unteren Fünftel die beste Performance erzielt (durchschnittliche jährliche Performance von 17,66%). Die Autoren vergleichen auch die Performance zwischen einem gleichgewichteten Portfolio und einem Portfolio, das nach der Marktkapitalisierung gewichtet ist. Die Ergebnisse zeigen, dass die gleichgewichteten Portfolios eine bessere Performance erzielen (mein wikifolio wird ebenfalls gleichgewichtet).

Der Altman Z-Score zur Bestimmung der finanziellen Stabilität

Neben dem Enterprise Multiple verwende ich bei meiner Auswahl den Altman Z-Score. Mit dessen Hilfe kann mittels Bilanzkennzahlen die Eintrittswahrscheinlichkeit einer Insolvenz berechnet werden und soll für mich im Rahmen meiner Strategie als Absicherung dienen. Das Z-Score Model wurde von Altman 1968 veröffentlicht. Die Formel enthält fünf Variablen, die auf verschiedenen Bilanzkennzahlen beruhen: A = (Umlaufvermögen – kurzfristige Verbindlichkeiten) / Bilanzsumme, B = einbehaltene Gewinne / Bilanzsumme, C = EBIT / Bilanzsumme, D = Marktkapitalisierung / Verbindlichkeiten, E = Umsatz / Bilanzsumme. Die Formel lautet: 1,2xA + 1,4xB + 3,3xC + 0,6xD + 0,99xE. Ein Z-Score über 3 deutet auf ein sicheres Unternehmen mit geringer Insolvenzgefahr hin, wohingegen ein Z-Score unter 1,8 eine deutlich höhere Ausfallwahrscheinlichkeit bedeuten kann.

Für das wikifolio verwende ich den Enterprise Multiple als primäre Kennzahl

Für die Auswahl geeigneter Werte für das wikifolio verwende ich den Enterprise Multiple (Enterprise Value / EBITDA) als primäre Kennzahl. Warum ist diese Kennzahl scheinbar so gut darin unterbewertete Unternehmen zu finden? Der Unternehmenswert bzw. Enterprise Value liefert ein vollständigeres Bild des zu zahlenden Preises als die Marktkapitalisierung (z.B. wie beim KGV). Der Enterprise Value liegt näher an dem tatsächlichen Wert eines Unternehmens, weil neben der Marktkapitalisierung auch weitere Informationen aus der Bilanz enthalten sind, einschließlich seiner Schulden und Bargeldbestände. Solche Dinge sind für den Käufer eines Unternehmens von Bedeutung. Der Enterprise Value kann somit als theoretischer Übernahmepreis angesehen werden. Oft scheint ein Unternehmen auf dem ersten Blick auf Basis des Buchwerts oder Gewinns unterbewertet zu sein, jedoch aber deutlich überbewertet, sobald man die Schuldenlast einberechnet. Die Marktkapitalisierung allein kann daher irreführend sein. Ein Vergleich von Unternehmen mit unterschiedlichen Kapitalstrukturen macht den Enterprise Multiple zudem effektiver. Wie ein sorgfältiger Anleger, „bevorzugt“ der Enterprise Multiple Unternehmen mit viel Bargeld und „verabscheut“ Unternehmen mit einer hohen Schuldenlast. Zudem bevorzugt er Unternehmen mit einem hohen operativen Gewinn (EBITDA) relativ zum Enterprise Value. In der Praxis kann ein niedriger Enterprise Multiple manchmal ein zweischneidiges Schwert sein. Einige der Unternehmen mit großen Bargeldbeständen und wenig Schulden haben vielleicht gerade erst ein Hauptgeschäft verkauft und sitzen daher auf viel Bargeld oder sie nutzen ein auslaufendes Geschäftsmodell, das auf beschränkte Zeit noch hochprofitabel ist. Solche Unternehmen haben ein beschränktes Kurspotenzial. Auf der anderen Seite tragen diese Unternehmen ein sehr geringes Verlustrisiko. Letzten Endes ist der Enterprise Multiple ein genaueres Maß für den Wertes eines Unternehmens als die bekannten und gängigen Kennzahlen Kurs/Buchwert und Kurs/Gewinn.