Michael Burry – Die Suche nach unbeliebten Unternehmen für das Aktienportfolio

Einer meiner Lieblingsinvestoren ist Michael Burry. Burry war der Gründer des Hedgefonds Scion Capital, den er von 2000 bis 2008 leitete. Später schloss er den Fond, um sich auf seine eigenen Investitionen zu konzentrieren. Burry war einer der wenigen Investoren, der die bevorstehende Subprime-Hypothekenkrise erkannte und von dieser profitierte. Die Geschichte davon wird im Film – The Big Short – erzählt. Einige von Euch werden sicher überrascht sein, dass Burry ein wahrer Value-Investor ist. Er sagt: „Meine gesamte Aktienauswahl basiert zu 100% auf dem Konzept der Margin of Safety, wie es im Buch Security Analysis vorgestellt wird.“

Ich habe im Internet einen Artikel mit dem Titel MSN Money Articles By Michael Burry 2000/2001 gefunden, der Burrys Value Investing Strategie umreißt. Am auffälligsten ist, dass er ebenfalls das Bewertungsverhältnis Enterprise Value / EBITDA für seine Analyse verwendet.

Hier ein Auszug aus dem von mir übersetzten Artikel von MSN Money Articles:

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Portfoliodiversifizierung – diversifiziert oder konzentriert?

Die Handelsidee meines wikifolio Portfolios besteht grundlegend darin, finanziell stabile Unternehmen zu unterdurchschnittlichen Bewertungen auf Basis des Enterprise Multiples zu kaufen. Das Portfolio als Ganzes  bietet durch die niedrige Bewertung der Einzeltitel und finanziellen Stabilität eine Art Sicherheitsmarge (Margin of Safety). Durch eine ausreichende Diversifizierung mit 30 Einzeltiteln unterschiedlicher Branchen im wikifolio schütze ich mich vor unternehmensspezifischen und branchenspezifischen Risiken.

Eine andere Strategie ist die des „konzentrierten“ Investierens, bei der nur wenige Einzeltitel im Portfolio gehalten werden bzw. die Gewichtung einzelner Titel mit über 20% hoch ist.

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Die Gewichtung von Einzelwerten im Portfolio – Equal Weighted vs. Market Cap Weighted vs. Value Weighted

Die Werte im wikifolio gewichte ich bei jeder Neuzusammenstellung gleich. Ich behaupte, dass ein gleichgewichtetes Index-Portfolio langfristig eine bessere Performance erzielt, als ein Index-Portfolio, bei dem die Werte systematisch nach der Marktkapitalisierung gewichtet werden (wie dies zum Beispiel beim DAX oder S&P500 der Fall ist). Das macht diese Variante anfällig für Blasen.

In einem Interview bei CNBC sagt der bekannte US-Investor Joel Greenblatt (Autor des Buchs The Little Book That Beats The Market) zum Beispiel, dass klassische Index-Portfolios, die nach der Marktkapitalisierung gewichtet sind, unter einem systematischen Fehler leider.

Market-cap weighted indexes „will systemically buy too much of the overpriced stock and too little of the bargain priced stocks,“

Die Anzahl der gekauften Aktien ist abhängig von der Marktkapitalisierung und je höher die Marktkapitalisierung relativ zu den anderen Werten ausfällt, desto mehr Aktien werden gekauft. Auf systematische Art und Weise wird zu viel in überbewertete Werte und zu wenig in unterbewertete Werte investiert. Die Gleichgewichtung korrigiert diesen systematischen Fehler. Zudem wird das Verlustrisiko von Einzelwerten gegenüber der Marktkapitalisierung relativ verringert.

In der Studie ‚Why Does an Equal-Weighted Portfolio Outperform Value- and Price-Weighted Portfolios‘ aus dem Jahr 2012 untersuchen Yuliya Plyakha, Raman Uppal und Grigory Vilkov die Performance eines gleichgewichteten, einem nach dem Preis und Marktkapitalisierung gewichteten Portfolios von größeren US Aktien-Indizes über die vergangenen 4 Jahrzehnte. Die Studie kommt zu dem Schluss, dass die durchschnittliche jährliche Rendite von gleichgewichteten Portfolios höher ausfällt.

Im Onlineartikel auf Morningstar.com ‚Haben Indizes ein Gewichtungsproblem?‘ werden das Pro und Contra von gleichgewichteten Indizes gegenüber traditionellen, nach der  Marktkapitalisierung gewichteten Indizes, diskutiert.

Ein anderes weiteres Gewichtungskonzept ist die Gewichtung der Portfolios nach der Bewertung der Unternehmen (sogenannte Value Weighted Index Portfolios). Bei dieser Variante ist die Gewichtung abhängig von der Bewertung der Einzelwerte. Je niedriger die Bewertung, desto höher die Gewichtung. Verfechter dieses Gewichtungskonzepts behaupten, dass damit sogar eine noch bessere Performance erzielbar ist als bei einem gleichgewichteten Portfolio.

Die Bedeutung des Mean-Reversion-Effekts bei der Anlageentscheidung

Meine Hypothese ist, dass die durchschnittliche Bewertung eines ausreichend diversifizierten und unterbewerteten Aktienportfolios auf Basis des Enterprise Multiple (EV/EBITDA) zum Mittelwert des allgemeinen Aktienmarktes tendiert. Ich konnte bei meinen bisherigen Umschichtungen beobachten, dass der durchschnittliche EV/EBITDA des wikifolios, bei gleichzeitiger überdurchschnittlicher Kursperformance des wikifolios, höher war als bei der letzten Umschichtung sechs Monate zuvor.

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Man vs. Machine – eine aktive vs. passive Strategie

Mit meinem wikifolio verfolge ich eine passive Strategie, mit der ich einen systematischen Ansatz verfolge und wenig Interaktion notwendig ist.  Dahingegen trifft bei einer aktiven Anlagestrategie der Portfoliomanager Entscheidungen je nach Informationslage und Marktsituation. Ist es dann nicht zwangsläufig so, dass in Verbindung mit viel „Denkarbeit“ und Erfahrungen der Portfoliomanager aktiv verwaltete Fonds im Durchschnitt eine deutlich bessere Performance aufweisen müssten als passiv verwaltete Fonds?

Campbell Harvey, Sandy Rattray, Andrew Sinclair und Otto Van Hemert haben dies untersucht und ihre Ergebnisse in ihren Artikel vom Februar 2017 vorgestellt, “Man vs. Machine: Comparing Discretionary and Systematic Hedge Fund Performance.

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Ein Pferderennen der Bewertungskennzahlen

In ihrem Artikel ‚Analyzing Valuation Measures: A Performance Horse Race over the Past 40 Years‘  im Journal of Portfolio Management kommen Wesley R. Gray und Jack Vogel zu dem Schluss, dass der EV/EBITDA anderen Bewertungskennzahlen (z.B. dem KGV und KBV) überlegen ist. Für den Vergleich wurden die Kennzahlen der Werte im Anlageuniversum (hier USA) systematisch der Größe nach sortiert und in fünf Abschnitte (Quintile) eingeteilt, um die Performance für jedes Quintil zu vergleichen. Einmal jährlich am 30.06 wurde dieses Verfahren wiederholt. Das Ergebnis zeigt, dass bei allen betrachteten Bewertungskennzahlen die Werte im unteren Fünftel (billige Werte mit sehr niedriger Bewertung) eine deutlich bessere durchschnittliche jährliche Rendite erzielen als die Werte im oberen Fünftel (teure Werte mit sehr hoher Bewertung). Von allen untersuchten Strategien hat die EV/EBITDA-Strategie mit den EV/EBITDA-Werten im unteren Fünftel die beste Performance erzielt (durchschnittliche jährliche Performance von 17,66%). Die Autoren vergleichen auch die Performance zwischen einem gleichgewichteten Portfolio und einem Portfolio, das nach der Marktkapitalisierung gewichtet ist. Die Ergebnisse zeigen, dass die gleichgewichteten Portfolios eine bessere Performance erzielen (mein wikifolio wird ebenfalls gleichgewichtet).

Der Altman Z-Score zur Bestimmung der finanziellen Stabilität

Neben dem Enterprise Multiple verwende ich bei meiner Auswahl den Altman Z-Score. Mit dessen Hilfe kann mittels Bilanzkennzahlen die Eintrittswahrscheinlichkeit einer Insolvenz berechnet werden und soll für mich im Rahmen meiner Strategie als Absicherung dienen. Das Z-Score Model wurde von Altman 1968 veröffentlicht. Die Formel enthält fünf Variablen, die auf verschiedenen Bilanzkennzahlen beruhen: A = (Umlaufvermögen – kurzfristige Verbindlichkeiten) / Bilanzsumme, B = einbehaltene Gewinne / Bilanzsumme, C = EBIT / Bilanzsumme, D = Marktkapitalisierung / Verbindlichkeiten, E = Umsatz / Bilanzsumme. Die Formel lautet: 1,2xA + 1,4xB + 3,3xC + 0,6xD + 0,99xE. Ein Z-Score über 3 deutet auf ein sicheres Unternehmen mit geringer Insolvenzgefahr hin, wohingegen ein Z-Score unter 1,8 eine deutlich höhere Ausfallwahrscheinlichkeit bedeuten kann.